在能源危机的阴霾下，欧元区经济已经疲态尽显。欧元区综合PMI已经连续两个月处于荣枯线下方，衰退风险迫在眉睫。

随着能源危机愈演愈烈，欧洲正承受前所未有的重压。

当地时间8月22日，欧洲天然气基准荷兰TTF天然气期货一度大涨逾20%，最高飙升至295欧元/兆瓦时，是往年同期约15倍，德国电价史上首次突破每兆瓦时700欧元。

与此同时，欧元区还遭遇了股债汇三杀：欧洲股市普遍大跌，德国DAX指数跌逾2%；多国债市纷纷下挫，债券收益率攀升；欧元对美元创二十年新低，再度跌破平价。

中国银行研究院高级研究员王有鑫对记者分析称，欧元区近期金融市场的大幅波动实际上反映了市场对于欧洲央行激进加息的担忧，从目前通胀走势看，在能源危机影响下，欧元区通胀压力仍在持续走高，通胀形势比美国更加严峻。为避免通胀失控，欧洲央行有很大概率在下次议息会议上继续加息50个基点。

需要注意的是，能源危机已经成为欧洲经济挥之不去的“噩梦”。俄罗斯天然气工业股份公司8月早些时候宣布，将于8月31日至9月2日暂停通过北溪一号管道的天然气供应。虽然俄气强调，一旦工作完成且装置没有技术故障，天然气输送将恢复到3300万立方米/天（管道满负荷的20%），但还是引发了市场的恐慌情绪，很多人担心可能无法按时恢复供应。

此外，欧洲还面临新的能源供应中断问题。8月22日，石油管道运营商里海管道财团（CPC）报告称，从哈萨克斯坦经俄罗斯输送石油的管道系统受损。由于“水下套管到浮力箱的连接点”受损，位于黑海一个码头的三个系泊点中的两个不得不暂停出口。CPC处理着全球约1%的石油。

渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰对21世纪经济报道记者分析称，相较于美国，欧元区对于能源的需求更依赖于进口。能源价格中枢的上移势必会推动物价上涨，其中还影响到了粮食的价格，使得欧元区经历了更严重的输入性通胀。此外，欧元贬值也导致进口成本进一步升高，欧元区整体经济进一步恶化。

面对手上的一堆烂牌，接下来欧洲还能怎么打？

能源危机推升经济衰退风险

在能源危机的阴霾下，欧元区经济已经疲态尽显。欧元区综合PMI已经连续两个月处于荣枯线下方，衰退风险迫在眉睫。

8月23日，IHS Markit公布的数据显示，欧元区8月综合PMI初值为49.2，创下18个月新低。其中服务业PMI初值为50.2，创下17个月新低；制造业PMI初值为49.7，创下26个月新低。

在王有鑫看来，能源危机对欧元区经济的影响是全方位的。从需求端看，能源价格上涨会导致居民生活成本提高，可支配收入下降。从生产端看，能源短缺使企业生产成本提高，不少企业被迫停产或减产，工业产出下降。而工业产销能力下降又会影响企业用工和居民收入增长，进一步限制消费支出，使得经济陷入恶性循环。目前看，受地缘政治、天气等因素影响，欧元区能源短缺现象暂时看不到缓解的迹象，下半年能源危机将持续。

例如，德国化工巨头赢创工业公司（Evonik Industries AG）发言人Matthias Ruch就坦言：“高昂的能源价格给许多能源密集型企业带来了沉重负担，而它们本身就需要在国际市场上展开激烈竞争。”

整体而言，欧洲经济衰退已成定局，冬季处境将更加艰难。虽然欧元区二季度经济仍保持正增长，但分析师担心能源短缺将推动创纪录的通胀进一步上升，使欧洲经济陷入衰退，二季度可能成为欧洲经济“最后的增长”。

除了经济衰退，欧洲债务风险也需要警惕。王昕杰表示，核心和二线国家之间的利差扩大，被视为欧元区金融稳定指标的意大利/德国国债利差来到200点左右，回到了2020年4月的水平，这实际上是个别国家“碎片化的风险”，在欧元区加息预期提升的角度下，欧洲核心和准核心国家债券市场出现割裂的现象。

通胀问题或进一步加剧

相对于经济衰退等风险，如何控制通胀成了当下欧洲更紧迫且棘手的难题。

欧盟统计局数据显示，欧元区7月份CPI年率终值为8.9%，续创历史新高。在欧元区内部，不少国家通胀率已经突破10%大关：捷克目前通胀率为17.5%，波兰通胀率为15.7%，匈牙利通胀率为13.7%，希腊通胀率为11.6%，斯洛文尼亚的通胀率为11%，西班牙通胀率为10.8%，荷兰通胀率为10.3%，而立陶宛和拉脱维亚的通胀率更是高达20%以上。

更糟糕的是，涨幅更为夸张的PPI数据意味着欧洲通胀率或许还有进一步上行空间。德国联邦统计局19日公布的数据显示，德国7月PPI同比飙升37.2%，创1949年有数据以来的历史新高，环比走高5.3%，也创下历史新高。PPI通常被视为CPI的先行指标。

对于形势的严峻性，德国央行行长Joachim Nagel警告称，德国今年秋季的通胀率可能将达到两位数，甚至在明年继续处于高位。有鉴于此，他认为欧洲央行还需继续加息，尽管能源形势的升级可能让德国陷入衰退。

整体而言，在俄罗斯天然气供应减少、能源成本不断飙升、经济增长持续放缓的背景下，预计未来欧洲通胀率还将持续飙升。相比于CPI数据似乎已经出现拐点的美国来说，欧洲的通胀前景更加不容乐观。

抗通胀还是救经济？

面对“滞”与“胀”两大难题，欧洲央行如何抉择成了关键问题。

王有鑫对记者分析称，目前主要经济体在稳定经济增长和遏制通胀方面基本都面临着两难抉择，而欧元区情况更为严峻。从当前情况看，欧元区很难在经济不衰退的情况下遏制住通胀，政策可选择的工具并不多。

需要注意的是，即使是欧洲央行官员也承认，他们此前低估了通胀压力。欧洲央行执委、市场操作主管施纳贝尔（Isabel Schnabel）表示，自7月加息以来，欧元区的通胀前景未能改善，暗示她倾向于下个月继续大力加息，即便经济衰退风险增强也在所不惜。

整体而言，数十年未见的高通胀大概率意味着欧洲央行接下来将继续大力加息。

王昕杰预计，接下来欧洲央行的货币政策重心将继续是控通胀，这是目前欧洲央行不得不去承担的风险，虽然货币政策正常化有可能造成对于经济的损伤，但面对根深蒂固的通胀，从长期角度来看，即使短期经济压力骤升，把通胀水平重新拉回到合理水平是必须要做的决定。只有通胀回到了可以接受的水平，才能达到持续的充分就业水平，这样才能为欧洲央行最终持续达到通胀和就业目标奠定基础。因此，欧洲央行并不会改变加息路径，持续的高通胀比经济衰退的风险更大。

在王有鑫看来，随着利率中枢的快速上移，欧元区过去的宽松流动性环境将逐渐逆转，股债等金融资产价格面临调整压力。虽然欧元区加息有利于缩窄欧美利差，但考虑到加息将进一步恶化欧元区经济增长形势，使滞胀风险加大，因而，欧元汇率并未随加息预期升温而得到改善，而是继续波动下行。

美国相对鹰派的紧缩政策也会影响欧洲。王昕杰表示，从较长期来看，美国从2020年3季度开始，国债收益率开始上升，之后紧缩的声音不绝于耳，美国和欧元区的收益率差距拉大，造成了美元对欧元的升值。从短期来看，7月13日之后，美国市场开始定价未来货币转向的预期，国债收益率从3.2%下降到2.6%的水平，真实利率接近0，欧元兑美元有所反弹。但是进入到8月之后，特别是美联储7月会议纪要公布之后，鹰派口径再次成为主导。杰克逊霍尔全球央行年会即将开幕，市场预期美联储主席鲍威尔将继续偏鹰的口径，造成欧元对美元下跌。

虽然欧洲央行整体鹰派程度不及美联储，但也需要咬牙加息抗通胀，欧洲经济也愈发“风雨飘摇”。而且加息还将不成比例地推高欧元区外围国家的借贷成本，使意大利或希腊等高负债国家面临更大风险。

尽管现在欧洲的情况看起来已经很差，但更糟糕的可能还在后面。高盛经济学家Jari Stehn直白地警告称，一旦俄罗斯天然气供应出现更严重的减供、欧洲主权债务再度承压或是美国出现了经济衰退，欧元区的经济衰退就会更加严重。

（作者：吴斌 编辑：张星）